羊群行为在很大程度上影响着金融市场的方方面面。在有较长历史的证券市场中，羊群行为早被发现存在。这一行为很可能会造成投资标的价格发生剧烈波动，向上形成价格泡沫，增加风险；向下可能造成价格崩溃，造成投资者的损失。但由于信息不对称的存在，羊群行为也能成为风险较低的投资策略，投资者通过模仿学习他人的投资决定产生协同效应和示范学习作用，而这些信号会给初入市场的投资者一些帮助，很好地保护缺乏投资经验的弱势群体。而在方兴未艾的 P2P 网贷市场中，由于我国目前个人征信制度尚不完备，产生了信息的不对称。大多借款用户只能依靠网贷平台对其身份、学历等信息的验证和在该平台上的历史借款还款记录证明自己的还款能力，而其他可能的信用加分项则很难展示给网贷平台以及投资者，这就影响了借款者的筹款；而且由于网贷平台信用认定的局限性，包括许多平台上借款者无论借款几次只需在第一次借款进行一次认证的情况和“刷信用”这种行为的存在，也使投资者难以凭借借款者从前的借款还款情况来进行评价，这就造成了投资者难以进行决策。另外，由于道德风险的存在，部分借款者面对财务条件恶化或者在缺少法律约束的情况下，就很有可能出现被动或主动违约。因此在这种复杂的投资环境下，从可以投资的数百个标的中进行选择，缺乏投资经验的投资者往往不得不参考其他投资者的决策来进行投标。因而在理论上，羊群行为在 P2P 网贷市场中是存在的。而羊群行为的存在，则会导致投资者在尚未理性考虑完备的情况下一拥而上投资给某个贷款需求，积极的看，这既可以减少借方预备投资资金的等待时间，提高投资效率；又可以使得贷方的等待时间大大缩短，满足对资金的需求。但反过来，羊群行为导致了投资者对自身的风险承受能力、贷方的信用状况等因素缺乏全面考虑，若风险爆发而导致贷方违约，投资者可能损失惨重，甚至可能导致投资者退出 P2P 网贷市场，造成整个市场的萎缩。由此可见，为规避 P2P 网贷市场这一火热投资平台上的金融风险，对羊群行为的研究十分必要。

而 P2P 网贷市场上的平台纷繁错杂而且模式高度相似，为了对 P2P 网贷平台上投资者的羊群行为进行研究，需要从中选择有代表性的平台。“拍拍贷”这一平台成立于 2007年 6 月，作为我国首个 P2P 网贷平台，有着相对成熟的运营模式，也是目前国内少数保持着无担保、无抵押的“纯线上模式”的纯中介式平台，因而其 P2P 的特征比较明显。同时，

“拍拍贷”活跃用户数多，截止 2016 年 12 月平台注册用户达 3000 万，用户活跃率也较高，一个大的基数为研究打下了很好的基础，有着很高的研究价值。此外，“拍拍贷”平台也有着相对好的审核与催收的机制，也较为详尽地公布了借贷交易的数据。总的来说，

“拍拍贷”平台起步早、用户多、模式单纯、资料详尽，因而，本文中选取“拍拍贷”平台来进行对 P2P 网贷平台上投资者的羊群行为的研究。

羊群行为是指在信息不充分的情况下，人们在采取决策和行动的时候通常偏向于选择模仿他人的行为1。非理性的羊群行为会对市场的稳定性和资源配置的合理性、分散性造成负面的影响2。此外，大量实证数据表明羊群行为与金融危机的发生有着密切联系3，因而羊群行为成为国内外学者重点研究的对象。而在 P2P 网络借贷市场，国内外对于投资者羊群行为的研究尚处于起步阶段。目前，国内外学者的研究主要着眼于以下几个方面：在这一市场中投资者的羊群行为是否存在及实际上的影响因素，若存在，这一行为是为何产生，是否理性，可能对市场产生哪些影响。

（一）投资者的羊群行为是否存在

Krumme 和 Herrero（2009）通过研究 P2P 网贷市场上的大量贷款项目的静态、动态特征，发现投资者存在明显的羊群行为；Berger 和 Gleisner（2009）也通过研究大量（共计

9000 份）详细的借贷数据证明了这一点，并且还发现羊群行为会对 P2P 网贷平台和其他借款人与投资者的利益产生消极影响。Shen 等（2010）通过一个确定的 P2P 网贷平台（Prosper）的深入研究发现，投资者常把 P2P 网贷平台上所获的收益投资于高风险项目，而在项目的选择上存在明显的从众心理。Herzenstein 等（2010）通过研究发现了投资者在借款项目满标之前存在着显著的羊群行为；但是只要借款项目满标，投资者的羊群行为就会随之消失。王川（2015）则通过对我国的两个 P2P 网贷平台（拍拍贷和投哪网）上的数据进行的实证研究，发现了即使我国各个 P2P 网贷平台存在高度相似的情况，也并不代表我国 P2P 网贷平台上的投资者都存在着羊群行为，而且羊群行为的存在与否和平台 P2P 的特征是否明显有关，P2P 的特征越明显，投资者的本息就越难得到保障，就越容易出现羊群行为。廖理等（2015）则基于投资者的个体选择需求的加总市场份额模型，通过研究发现了我国 P2P网贷市场当中的投资者普遍都存在着羊群行为，并且进一步发现了这种羊群行为的效应呈现出了边际递减的特点。

为了研究 P2P 网贷市场上羊群行为是否存在，也有许多学者选择了通过建立模型进行实证研究的方法。总的来说，目前在研究领域主要有以下三种方法来测度 P2P 网贷市场中投资者的羊群行为。

1.基于投标份额的羊群行为测度

Lee E 和 Lee B（2012）发现在韩国网贷市场上，虽然投资者个人的决策无法被观察的，但决策行为可通过投资项目每日的投标份额表现出来。若随着时间的推移，借款项目的投标份额（包括投标的金额与人数）也随之增加，就可说明存在羊群行为。

2.基于投标时间的羊群行为测度

Luo 和 Lin（2013）通过建立网贷投资者的决策树分析模型，发现若一个借款项目的当前投标人数与平均投标间隔时间呈负相关，则羊群行为存在，且能够使该借款项目成功的速度变快、机率提高。

3.后续投标影响的羊群行为测度

Simonsohn 和 Ariely（2008）通过构建 eBay 网购的羊群行为模型发现，在控制了其他的影响因素后，某商品的当前竞价次数也会影响消费者的购买意愿，若随着某商品的当前竞价次数的增加，其得到后续竞价的可能性也会随之增大，则网购市场存在羊群行为。之后，Herzenstein 等（2010）也运用了类似方法，通过研究 P2P 网贷平台上当前投标人数对后续投标的影响进行了对羊群行为的验证。

（二）投资者行为的影响因素

Ryan 等（2007）经过细致研究认为，影响投资者投资最重要的因素是个人/社会信息和财务状况。Herzenstein 等（2008）发现，借款人的财务情况和全面、认真披露个人信息与否是影响投资者投资决定的最重要因素，同时也证实了 P2P 网贷平台存在性别、婚姻、种族等歧视的情况，并指出了各种歧视的存在是羊群行为的表象之一。Larrimore 等（2011）在此基础上进一步发现，披露个人信息时好的语言表达可以加强说服力，从而增加融资成功的可能性。Pope 和 Sydnor（2008）则发现了随着借款人年龄的上升，融资成功的可能性在下降，也同样证实了种族歧视的存在。Liu 等（2015）则通过研究发现，线下朋友的投资决定相比于线上朋友或是陌生人的投资决定更可能对投资者产生影响，从而导致投资者的羊群行为。

在我国，郭奕（2011）以及赵乐峰（2013）的研究均证明，借款人的借款金额、期限对融资有负面影响，而信用等级（借入、借出）、历史借款次数和总投标数对融资则有正面影响。宋文（2013）则通过实证研究发现，实际上借款金额对投资者的投资策略几乎没有影响，反对了前两者认为的借款金额对融资有负面影响的说法；同时，认为女性借款人与年龄较大的借款人获得融资的可能性更高，但地域则没有影响。王川（2015）则发现，除去例如借款人信用、借款金额等一般的影响因素，借款项目的剩余金额，甚至借所在页的页码都会影响到羊群行为。

（三）投资者羊群行为的产生

李伟军（2013）对国内外学者对羊群行为产生原因的研究进行归纳后，从羊群行为产生的两个根源，将 P2P 网贷平台上羊群行为的产生归纳为从众心理与理性分析两种可能性，并指出，我国不够成熟的网络借贷环境是导致投资者基于从众而产生羊群行为的一个重要原因。而牛洁（2016）则从经济学与社会心理学原理出发，将 P2P 网贷平台上羊群行为的产生总结为信息不对称、从众心理、交易机制三个原因，并认为由于 P2P 网贷平台上投资后所需的大量等待时间导致了资金的闲置成本，借款人更喜欢选择等待时间短的标的进行投资，从而使得交易机制成为了导致投资者的羊群行为的一大特殊原因。

（四）投资者羊群行为是否理性

Ceyhan 等（2011）通过竞价行为的动力学分析的方法研究了 P2P 网络借贷的投资人行为，发现虽然投资者的投资行为中普遍存在着羊群行为的，但这种羊群行为并非盲目和非理性的，而是投资者在充分考虑个人偏好与风险承受能力后，在对其他投资者的决策进行观察型学习的基础上形成的。Zhang 和 Liu（2012）发现，美国的 P2P 网贷市场中投资者普遍存在着羊群现象，而且研究表明投资者可以从其他投资者的竞标行为中推测出有效用的信息，例如借款者的真实信用情况，因而可以认为这种羊群行为属于理性的行为。曾江洪和杨帅（2014）在国内外学者研究思路的基础上，研究发现我国 P2P 网贷市场中的投资者虽存在显著的羊群行为，但由于投资者会综合考虑借款项目项目本身风险和自己的抗风险能力等，该羊群行为可以被认为是理性的。但廖理和张伟强（2017）虽然认同美国网贷平台中投资者往往表现出理性的羊群行为，却认为我国 P2P 网贷平台中的投资者的羊群行为往往是非理性的。

（五）投资者羊群行为对市场的影响

Wang 等（2010）提出，P2P 网贷平台上的投资者的羊群行为可导致借款项目的风险大于回报，投资回报率低，无法充分利用资金资源。但 Herzenstein（2010）却发现了 P2P 平台中，羊群行为越明显的借款，出借人按时还款的概率越高，对投资者有益；Zhang 和 Liu（2012）通过研究 Prosper 平台上的数据，也认同受到羊群行为影响的投资决定能对投资者有利。廖理和张伟强（2017）则认为由于美国网贷平台中投资者往往表现出理性的羊群行为，故羊群行为会给投资者带来好处；我国 P2P 网贷平台中的投资者的羊群行为往往是非理性的，将会损害投资者的利益。

综合国外和国内的文献不难看出，在 P2P 网络借贷市场，国内外学者对于投资者羊群行为的研究虽还处于起步阶段，但在各个方面都已经有了一定的研究成果。而对比国内与国外的研究状况，不难发现国外对 P2P 网贷市场中投资者羊群行为的研究发展较早并且较为成熟，国内的研究相比之下起步较晚，实证研究也基本是基于某个网贷平台并且沿用了国外的三大模型。互联网金融的发展日新月异，参与者越来越多，P2P 网贷平台的发展与变化也十分迅速，各平台中投资者的行为表现很可能出现极大的变化。而近两年针对 P2P网贷平台中投资者羊群行为的实证研究实际上并不多，因而对目前 P2P 网络借贷市场中投资者的羊群行为进行实证研究有十分重要的意义。此外，虽然有学者发现了我国 P2P 网贷平台中的投资者的羊群行为往往是非理性的，会损害投资者的利益，但并没有发现从实际出发给出一个可能的解决方案，因而无论是实证研究还是理论研究都存在着进一步更新与提升的空间。