我国证券市场的投资者包括个人投资者和机构投资者。机构投资者因为其在资金实力、信息搜集、专业知识、操作经验和抗风险能力等方面的巨大优势可以进行专业化、组合化和规范化的投资，能够有效地预测和规避风险。而个人投资者资金体量较小、专业知识不足、抗风险能力也不强，在资本市场中处于劣势地位。但是中小投资者数量巨大，提供了大量的市场流通资金，只有切实有效地保护中小投资者利益，稳定中小投资者对市场的信心，才能有效地维护证券市场的稳定和健康发展。2013年和2014年，国务院更是连续发布“国九条”和“新国九条”，将中小投资者利益保护问题视为维持资本市场稳定和健康发展的基本要求。 创业板作为我国多层次资本市场的一个高成长板块，在拥有高市盈率的同时也拥有较高的风险，许多上市公司大股东和高级管理人员的违规违法行为频频发生，继欣泰电气被强制退市之后仍有多家上市公司存在被强制退市的可能性。一旦公司退市，大量的中小投资者就会血本无归，造成股市动荡的同时也会成为社会的不安定因素。因此，研究在创业板退市过程中如何切实有效地保护中小投资者利益就显得尤为重要。 欣泰电气被强制退市以来，学术界和舆论界出现了大量就欣泰电气退市过程中如何保护中小投资者利益的讨论。因为欣泰电气是2009年创业板推出至今唯一一家被强制退市的公司，欣泰电气及其重大关联方在中小投资者利益保护上的尝试性举措具有重要的借鉴意义。以下结合欣泰电气的实例分析我国创业板退市制度在保护中小投资者利益方面尚存在的四点不足。
3.1现行退市制度的实际操作性不强
创业板现行退市制度虽然借鉴了成熟资本市场退市制度的一些经验，进行了例如取消退市风险警示制度同时增加退市整理期制度的大胆改革，填补了以往退市制度的一些漏洞，但是现行退市制度在很多方面仍存在缺陷，实际操作性不强，不能够切实有效地保护中小投资者的利益。 首先，创业板退市制度延续了主板“连续亏损”的标准，然而在现实中大量上市公司通常通过盈余管理或报表重组等方法规避连续三年净利润为负的情况，这在主板市场已经屡见不鲜。中小投资者通常缺乏足够的财务知识对上市公司的财务报表进行对比分析，往往被企业财务人员“粉饰报表”的行为蒙骗，影响自己的投资决策。尽管退市制度强调了注册会计师审计意见的重要性，但是大部分会计师事务所在实际操作中并不会出具“否定意见”或“无法表示意见”。上市公司与会计师事务所产生意见分歧时，通常会更换事务所。欣泰电气上市的审计机构北京兴华会计师事务所为欣泰电气出具了“无保留意见”的审计报告，欣泰电气的保荐机构兴业证券也起到了为欣泰电气的财务报告增信与背书的作用。这些中介机构要么是严重失职，要么是参与欺诈，该行为对中小投资者形成了实质性误导。此外，“连续亏损”的标准是否适用于创业板上市公司仍然有待商榷。创业板推出的初衷是为大量没有办法在主板上市的高成长性的中小企业提供融资平台。许多新兴企业因为处于成长期，业绩波动较大，盈利状况不佳，但是具有良好的发展潜力、成长空间和盈利预期，创业板应该为这样的企业提供机会，而不是根据财务指标“一刀切”。 其次，退市标准对上市公司股票的流动性做出了规定。考虑到创业板公司多为市值不高的中小企业，业绩波动较大难以预期，机构容易操盘，而且我国创业板公司上市之初发行市盈率高、超募数量大（欣泰电气发行价的摊薄后市盈率为25.48倍，2015年平均市盈率为88.67倍）的现象普遍存在，市场流动性的指标在短期内无用武之地。虽然目前来看市场流动性条款不符合中国国情，但是长远来看，将流动性指标纳入退市标准对保护中小投资者利益具有积极意义。随着中国证券市场市场化进程的不断推进、信息披露的不断完善、发行制度的不断规范、投资者素质的不断提高，二级市场将发挥其本身的定价能力。中小投资者可以采用“用脚投票”的方式将部分资质较差的上市公司清除出市场。类似的，“36个月内累计受到3次公开谴责”的退市标准尽管当前无法充分发挥作用，但是长远来看对于创业板的健康发展具有积极意义。
3.2现行退市标准中没有强调对公司治理的关注
公司治理的关键就是投资者利益的保护。根据委托代理理论，公司上市后，投资者与经营者之间就形成了委托代理关系。投资者因为无法参与公司的日常决策，便将管理公司的权力委托给经营者，经营者应当勤勉尽责，按照“投资者利益最大化”的标准进行决策。但是在实际操作过程中，信息的不对称、合同的不完全和投资者之间的“搭便车”现象，使得经营者在一定程度上可以自由处置公司资产，甚至以权谋私、损害投资者利益。完善的公司治理制度，是通过非执行董事制度、监事会制度、内部控制和内部审计制度等，有效地监督公司管理者的决策，使公司管理者的决策以投资者利益为导向。对于机构投资者而言，因为持股比例较大，实际拥有任免管理层或安排代表机构投资者利益的非执行董事进入董事会的权力，可以有效地保护自身利益。而中小投资者的利益代表常常缺位，这就导致控股股东和管理层利用控股权攫取上市公司财产，获取控制权私益，损害中小投资者利益的行为时有发生。创业板上市公司有不少是家族企业，甚至是“夫妻档”，这些公司因为规模有限没有实现管理权和控制权分离，在上市前没有建立起一套行之有效的公司治理架构和内部控制体系，上市后又由经营者绝对控股，很容易做出损害中小投资者利益的决策。 复盘欣泰电气退市案例，中国证监会查明，欣泰电气通过外部借款或者银行单据造假的手段，在年末、半年末等会计期末冲减应收款项并在下一期初冲回，起到平滑利润、“粉饰报表”的作用。这说明，欣泰电气的内部控制制度已经完全失效，内部审计制度也已经形同虚设，财务部门缺乏独立性，公司治理架构存在严重问题。此外，欣泰电气的实际控制人、董事长温德乙向公司借款用于个人开销，占用欣泰电气资金6388万元，这是典型的高级管理人员损害中小投资者利益的行为。但是，在创业板公司的退市标准中，没有发现任何对于公司治理架构或者公司内部控制体系的考量要求。这意味着，即便上市公司的公司治理架构和内部控制体系已经完全失去作用，只要还没有触及“规则”规定的退市标准，上市公司依然可以保持上市地位，这大大增加了中小投资者遇到“垃圾股”的概率。
3.3中小投资者损失赔偿制度不够完善
除了进一步完善创业板退市制度，促进创业板上市公司自然“新陈代谢”，形成“良币驱逐劣币”的良好市场环境外，对于实际发生的创业板上市公司退市案例，也要依法依规对中小投资者进行补偿。 我国中小投资者损失赔偿制度的建设仍处于探索阶段。首先，我国中小投资者保护的相关法律法规建设还很不健全。尽管我国有包括《证券法》、《公司法》及我国上海和深圳证券交易所制定的上市规则等多部涉及退市中投资者利益保护的法律法规，但是谈及具体的赔偿措施时较为笼统。举例来说，《证券法》中提及“给客户造成经济损失的，应当承担相应的赔偿责任”，但是赔偿金由谁承担，赔偿的金额如何确定，以何种方式进行赔偿等问题都没有进行进一步说明。此外，由于公司退市过程中一般受害人众多且人数不确定，我国《民事诉讼法》的代表人诉讼制度使得中小投资者在公司退市后提起诉讼时面对重重阻碍，这加大了中小投资者通过诉讼方式维权的难度。 其次，上市公司高级管理人员和控股股东违法违规成本过低。在欣泰电气案例中，公司、相关责任人和上市中介机构仅被证监会处以警告、罚款和市场禁入等行政处罚，这样看来，创业板上市公司的违规成本远不及违规收益，上市公司自然不会重视中小投资者利益。 不过值得关注的是，在欣泰电气处罚决定做出后，其保荐机构兴业证券明确公司会使用自有资金5.5亿元人民币设立专项基金，用于先行赔付投资者的损失。先行赔付制度是一个好的尝试，但具体的操作方式仍然存在瑕疵。兴业证券界定的赔付对象不包括在揭露日（2015年7月14日）及以后买入欣泰电气股票的投资者，这就意味着只有连续一年多持有欣泰电气股票的投资者才能得到赔偿，考虑到创业板的投机性导致的高换手率，兴业证券定义的“适格投资者”恐怕少之又少。大部分投资者在欣泰电气发布《行政处罚告知书》或《行政处罚决定书》（2016年6月2日）之后，才意识到欣泰电气存在造假上市行为。
3.4缺乏投资者培训机制 WWw.eeelw.com 中国证券登记结算有限公司发布的年鉴显示，2015年末，A股市场的自然人账户超过5000万，但超过70％的账户市值在10万以下，超过90％的账户市值在50万以下。由下表可知，我国二级市场的投资主体仍然是以散户为主的中小投资者。 表2：A股账户市值分布表[ 资料来源：中国证券登记结算统计年鉴2015] 期末已上市的A股流通市值 投资者数（自然人） 比重（%） 1万以下 11,612,075 23.15 1-10万 24,323,556 48.48 10-50万 10,860,279 21.65 50-100万 1,881,845 3.75 100-500万 1,315,609 2.62 500-1000万 109,951 0.22 1000-1亿 60,207 0.12 1亿以上 4,417 0.01 合计 50,167,939 100.00 中小投资者资金体量较小、专业知识不足、抗风险能力也不强，在资本市场中处于劣势地位。我国创业板投资者的投资行为具有很大的从众性，“跟风投资”现象严重，对风险的预判和估计不足。而创业板相对主板而言，“高风险高收益”的特征更加明显，投机性也更强。如果不对中小投资者进行必要的教育和培训，投资者利益受损后，很容易丧失信心，难以进行理性判断，造成市场的波动，甚至成为社会的不安定因素。欣泰电气退市案例中，*欣泰股票进入退市整理期之后，自2016年7月12日起复牌交易时，一些投资者不顾深交所、券商和媒体的反复提醒，抱着侥幸的投机心理继续买入甚至炒作*欣泰股票，期待*欣泰股票能够起死回生。市场并不会为这部分“博傻式”投机者的损失买单，这部分投资者即使血本无归也只能风险自担。 |
