美国纳斯达克市场和香港联交所创业板在全球范围内发展较早，较为成熟，培养了一大批优秀的高科技创新型企业。借鉴美国纳斯达克市场和香港联交所创业板的发展经验，有利于更好地发展我国创业板退市制度、保护中小投资者利益。
1.1美国纳斯达克市场
美国纳斯达克(NASDAQ)市场成形于上个世纪七十年代，是全球最为发达和成熟的创业板，也被公认为最成功的股票市场之一。纳斯达克市场在支持新兴企业和中小企业特别是高科技企业方面有着丰硕的成果，培育出了包括苹果、谷歌在内的一大批世界知名的高科技企业。纳斯达克市场的上市标准和退市标准形成了对称，有着完善的退市制度，健全的投资者利益保护法律法规以及专门的投资者利益保护组织。NASDAQ持续挂牌标准如下表所示，如果要保持上市地位需要满足股东权益标准或市值标准或净利润标准中的一条，否则，该企业将会被终止上市。 表3：NASDAQ持续挂牌标准[ 资料来源：http://www.nasdaq.com/] 1．股东权益标准 2．市值标准 3．净利润标准 股东权益 $250万 / / 上市证券市值 / $3500万 / 净利润（最近一年数据或最近三年中的两年） / / $50万 公众持股数量 50万股 50万股 50万股 公众持股的市值 $100万 $100万 $100万 每股价格（30个连续交易日） $1 $1 $1 总股东数量 300 300 300 做市商数量 2家 2家 2家 公司治理标准 要求 要求 要求
1.1.1退市制度设计
纳斯达克市场从投资者角度出发设计退市制度，上市公司只要达到三个量化标准中的一条即可维持上市地位。国内一些因为盈利性指标被创业板挡在门外，但是具有良好的发展潜力、成长空间和盈利预期的中小企业、新兴企业也转而选择了纳斯达克市场。新浪、搜狐等国内顶尖的互联网企业，在纳斯达克市场上市初期仍然连续多年无法实现盈利，这类企业如果在创业板很快就会因为盈利性要求被终止上市。 除了上表列出的量化标准外，纳斯达克市场的退市标准还包括一些非量化标准，如注册会计师对上市公司的财务报告出具保留意见、上市公司不能及时发布财务报告等。纳斯达克市场还特别提出了对于公司治理架构的要求，如董事会必须下设审计委员会、非执行董事必须占据董事会大多数席位、非执行董事中必须有财务专业人士等。没有达到公司治理要求的上市公司必须限期整改，否则将被终止上市。
1.1.2中小投资者保护法律法规
美国证券市场历史悠久，随着证券市场的不断发展和完善，美国国会也逐步出台了与之相配套的极具针对性和操作性的的法律法规。其中比较知名的是安然财务丑闻后通过的旨在规范上市公司公司治理的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）（以下简称“萨班斯法案”）。“萨班斯法案”的第一句话就是：“按照证券法律法规，准确、可靠地进行信息披露，以达到投资者保护的目标。”这句话从根本上地阐明了“萨班斯法案”的核心精神，即保护投资者利益。 尽管纳斯达克市场的监管制度相对宽松，但是美国对于退市公司违法违规行为的惩罚十分严厉。财务造假行为的责任人，除了可能被科以巨额罚款外，还有可能面临最高20年刑期的监禁，这已经与持枪抢劫的最高刑期相当。 此外，美国《证券法》、《证券交易法》等明文规定当上市公司暂停上市或终止上市时，任何投资者合理怀疑上市公司或其高级管理人员实施了违法违规行为，导致自己或者其他投资者的利益受到损害时，就可以向法院提起诉讼。由于公司退市过程中一般受害人众多且人数不确定，利益受损的投资者面对高昂的诉讼成本、巨大的风险和较低的胜诉几率往往选择放弃诉讼。美国诉讼法提出了“证券集团诉讼”的概念，利益受损的投资者可以以集体的名义发起赔偿诉讼，诉讼结果可以适用于全体投资者。这解决了传统诉讼模式在起诉前需要集中所有原告的问题，大大降低了诉讼成本，对上市公司形成了巨大的威慑，有效地保护了中小投资者利益。
1.1.3专门的投资者保护组织
事实上，无论是在创业板上市公司日常的公司治理中，还是在创业板上市公司退市后的赔偿过程中，中小投资者利益代表缺位一直是一个亟待解决的问题。成立专门的投资者利益保护组织，对于公司退市过程中有效地保护中小投资者利益至关重要。在美国证券市场的具体实践中，美国证券交易委员会（SEC）和美国证券投资者保护基金公司（SIPC）就起到了这样的作用。 SEC于上个世纪三十年代成立，负责美国证券市场的监管工作。SEC有着明确的宗旨：寻求最大的投资者利益保护。SEC和美联储的性质类似，是一个独立机构，完全保持中立，独立客观地行使职权。SEC能够针对证券市场的违法者提起民事诉讼，也可以将案件移交给美国联邦检察官，提起刑事诉讼。 SIPC是一个非营利性质的会员公司，SIPC的成立参考了美国联邦存款保险公司（FDIC）的理念，在SEC的监管下运作。所有根据1934年《证券交易法》登记的经纪商、自营商都应该成为该公司的成员，由会员出资设立投资者保护基金，为在公司破产后利益受损的中小投资者提供一定程度的补偿。在基金数额不足、难以有效补偿利益受损的中小投资者时，SIPC可以通过SEC向美国财政部借款，最高可达10亿美元。
1.2香港联交所创业板
香港联交所创业板成立于1999年底，香港联交所创业板的创立对回归后的香港经济乃至大陆经济都产生了深远的影响，被誉为亚洲的纳斯达克。
1.2.1退市制度设计
香港联交所创业板上市申请人必须在之前两个会计年度合计拥有至少达2,000万港元的现金流入，并且上市时的证券预期市值至少达1亿港元，其中公众持股不低于3,000万港元（且不少于已发行股份数目总额的25%），公众股东数量至少为100名。香港联交所创业板上市持续责任与上市标准基本一致。这也意味着，香港联交所创业板的退市规则与上市规则也形成了对称。 持续责任要求除了信息披露要求、财务报告要求外，特别强调了公司治理要求。香港联交所创业板上市规则中对于“企业管治”给出了包括独立非执行董事、审核委员会、薪酬委员会和企业管治守则在内的十条指引。这些指引的设计与美国纳斯达克市场对于公司治理的要求基本一致。但是，美国纳斯达克市场在安然财务丑闻后采取了“基于规则（rule-based）”的公司治理要求，即所有上市公司无一例外都必须遵守其公司治理要求。香港联交所创业板则采取了“基于原则（principle-based）”的公司治理要求并给出了“不遵守就解释（comply or explain）”的选项。香港联交所创业板的做法实际上为一些规模较小、本身公司治理架构不完善的上市公司提供了缓冲的余地，只要这些公司能够证明自己的公司治理架构科学合理、内控体系行之有效，就可以不完全按照上市规则关于“企业管治”的十条指引构建公司治理架构。但是，“不遵守就解释”选项的使用仍然是少数，大多数上市公司仍然严格按照上市规则关于“企业管治”的十条指引构建公司治理架构。
1.2.2专门的投资者保护组织 WWW.eeelw.com 香港投资者赔偿有限公司（ICC）于2003年4月1日创立。ICC的实质是依托于香港证监会的附属公司，其董事会的十名成员均由香港证监会任命，ICC在人事任命和财务运作上均受香港证监会的监督。ICC的赔偿资金来源与SIPC类似，都是证券市场交易主体经营收入的一部分，独立于香港财政司。ICC会首先接受中小投资者因为保荐机构或会计师事务所等中介机构违法违规造成损失的赔偿申请，然后裁定具体的赔偿金额并向投资者支付。
1.2.3股份回购承诺
2013年底，我国证监会在《推进新股发行体制改革意见》中提到，发行人及其控股股东应当在募股说明书中公开承诺，如果因为虚假陈述、重大遗漏等问题直接造成中小投资者重大损失的，将依法回购全部新股。保荐机构、会计师事务所等中介机构也应当做出书面承诺，依法赔偿中小投资者的损失。 事实上，香港地区早在2012年就已经有了类似实践。2009年底，洪良国际(00946.HK)以每股2.15港元的价格在港交所挂牌上市，共募得10.75亿港元。2010年4月21日，香港证监会指控洪良国际在募股说明书中存在虚假陈述和重大遗漏，最终成功迫使洪良国际退市。洪良国际以每股2.06港元向投资者回购股票，共付出10.3亿港元。近8000名中小投资者以每股仅损失0.09港元的代价维护了自身的利益。 |
