针对我国创业板退市制度的现状，借鉴发达国家和地区创业板退市制度设计的经验，结合我国创业板的发展情况，现对改进我国创业板退市过程中中小投资者利益保护提出以下五点建议。
1.1平衡财务指标和非财务指标在退市制度中的比重
好的制度，一定是设计合理、执行有效的。这就要求我国创业板退市制度的设计一定要结合我国创业板的发展现状，具有针对性和操作性。在创业板制度改进的过程中，要时刻谨记以保护中小投资者利益为中心，只有这样才能让退市制度真正起到“去伪存真”的作用。 创业板现行退市标准过于依赖财务指标，如“连续亏损”等。许多新兴企业因为处于成长期，业绩波动较大，盈利状况不佳，但是具有良好的发展潜力、成长空间和盈利预期，“一刀切”的财务指标将这部分优质企业拒之门外。这些企业转而前往美国纳斯达克市场或者香港联交所创业板上市，使得我国创业板丧失大量优质资源。考虑到我国创业板与主板市场不同的定位，主板市场“连续亏损”的标准在创业板显得不近人情。此外，因为财务指标在我国创业板现行退市标准中仍然是硬性指标，这就“强迫”部分业绩不达标的企业通过盈余管理或报表重组等方法“粉饰”甚至“操纵”财务报表，将大量精力放在会计处理而不是研发创新上，对中小投资者利益造成严重损害。对于成长期的企业，应当适当弱化财务指标的硬性约束，强调非财务指标的重要性，比如市场表现指标、合规类指标和持续经营指标等，关注企业的成长空间和发展潜力。 同时，退市制度的设计要考虑透明与披露。重大信息披露，特别是经审计财务报告的披露，可以有效降低公司与中小投资者之间的信息不对称程度，帮助中小投资者做出科学合理的投资决策。
1.2在退市标准中引入“基于原则”的公司治理要求 WWW.Eeelw.com 完善的公司治理制度，是通过非执行董事制度、监事会制度、内部控制和内部审计制度等，有效地监督公司管理者的决策，使公司管理者的决策以投资者利益为导向。公司治理的关键就是投资者利益的保护。强调公司治理要求，就是从根源上保护中小投资者利益。 非执行董事制度、监事会制度可以有效地监督执行董事按照“投资者利益最大化”的标准进行决策，内部控制和内部审计制度可以有效地减少公司内部的舞弊现象。设计合理、执行有效的公司治理制度会让公司的运营更加透明，“活在阳光下”。 相对于美国纳斯达克市场和香港联交所创业板用大量篇幅强调公司治理的重要性，我国创业板退市制度对公司治理的关注严重不足。我国主板市场和美国纳斯达克市场类似，都引入了较为严格的“基于规则（rule-based）”的公司治理架构。结合创业板实际，香港联交所创业板“基于原则（principle-based）”的公司治理架构和“不遵守就解释（comply or explain）”的选项更符合我国创业板的发展情况。创业板上市公司有不少是家族企业，甚至是“夫妻档”，这些公司因为规模有限没有实现管理权和控制权分离，在上市前没有建立起一套行之有效的公司治理架构和内部控制体系，短时间内无法设计出一套完善的公司治理制度。还有一部分创业板上市公司正处于成长期，体量较小，盈利不多，如果实行“基于规则（rule-based）”的公司治理架构，合规成本太高，容易使这部分企业不堪重负，甚至出现亏损。所以，我国创业板退市制度引入香港联交所创业板“基于原则（principle-based）”的公司治理架构是十分合适和必要的。
1.3建立和完善创业板投资者保护基金制度
改进我国创业板退市制度，是保护中小投资者利益的“事前保护”手段，依法依规建立和完善证券投资者保护基金制度则是中小投资者实际蒙受损失后的“事后保护”手段。主板上市公司在被实施退市风险警示时，可以寻求资产重组“保壳”，即使退市也会进入新三板，而创业板公司没有退市风险警示制度，也并不要求进入新三板，损害中小投资者利益的可能性比主板大得多。因此，创业板投资者保护基金制度的建立相比主板更为迫切。 为我国创业板建立和完善证券投资者保护基金制度有两个主要的改革方向。一是制定专门的《证券投资者保护法》，明文规定基金会的运营模式、组织架构和赔偿标准，立法要求证券市场各交易主体以部分经营收入出资形成资金池，将创业板违法违规行为造成中小投资者的投资损失纳入赔偿范围。二是借鉴“洪良国际”退市中中小投资者利益保护的经验，在我国创业板中推进股份回购承诺机制的建立，发行人及其控股股东应当在募股说明书中公开承诺，如果因为虚假陈述、重大遗漏等问题直接造成中小投资者重大损失的，将依法回购全部新股。上市公司的高级管理人员、保荐机构、会计师事务所等中介机构也都要做出相应的承诺，并将依法赔偿中小投资者投资损失。 建立和完善证券投资者保护基金制度，除了要“有法可依”，还要“有法必依”、“执法必严”、“违法必究”。目前，中小投资者在公司退市后提起诉讼时维权成本过高，上市公司的高级管理人员和控股股东违法违规成本过低，这导致中小投资者的利益常常成为“牺牲品”。我国可以借鉴美国诉讼法“证券集团诉讼”的概念，利益受损的投资者可以以集体的名义发起赔偿诉讼，诉讼结果可以适用于全体投资者。证监会也可以考虑借鉴SEC的做法，作为中小投资者的利益代表参与诉讼，弥补中小投资者利益代表缺位的问题。这将大大降低诉讼成本，对上市公司形成巨大的威慑，有效地保护中小投资者利益。此外，对于情节严重、后果恶劣、社会影响极坏的证券违法违规，除了行政处罚外，还应考虑追究相关责任人的刑事责任，以儆效尤。
1.4加强主动退市制度建设
上文谈及的退市制度多是针对强制退市而言，实际上，我国创业板也存在主动退市制度。上市公司一旦提出主动退市申请，符合法定程序的，一般无需特别说明即可退市。相比美国纽交所约50%的公司和美国纳斯达克市场约67%的公司选择主动退市，我国创业板的主动退市制度也应当随着我国资本市场市场化程度的不断提高而不断改进。 主动退市往往是上市公司衡量了上市成本和收益之后的商业化选择行为，因此相对强制退市的公司而言，回购股份的对价通常相对合理，中小投资者的利益诉求一般会得到充分尊重。 尽管“新国九条”已经明确支持主动退市，但是在我国现行的核准制下，排队上市动辄需要数年等待期，公司只要获得上市机会几乎都会获得超额认购，“壳资源”的价值巨大。虽然创业板严格禁止在主板常见的“借壳上市”行为，但是上市带来的“政策溢价”使得我国创业板上市公司“保壳”的意愿强烈。不过随着我国证券上市制度从核准制向注册制转变，公司上市的门槛降低，主动退市或成为未来主要的退市方式，创业板这一高成长性的板块恰恰可以成为我国注册制试点的市场之一。
1.5提高创业板投资者门槛，加强创业板投资者教育
目前，我国创业板个人投资者的门槛与主板几乎一致，唯一的不同是创业板个人投资者一般需要具有两年以上的交易经验。鉴于创业板股票的风险和报酬明显高于主板，仅仅把投资经历作为创业板个人投资者的准入门槛是否合理，还值得商榷。我国新三板、“沪港通”和“深港通”等投资板块都把资金量作为个人投资者的准入门槛，这一做法值得创业板借鉴。可以通过设置创业板个人投资者最低资金量的方式筛选出风险承受能力较高的投资者。 此外，针对具有创业板投资资格的中小投资者，提升教育的深度与广度也必不可少，这主要从两个角度出发。一是培养中小投资者的专业能力。中小投资者应当具有基本的证券投资常识、具备一定的财务报表分析能力，能够有效地过滤市场信息，关注公司的重大信息披露，理性做出判断。二是端正中小投资者的投资心态，树立风险意识，切忌投机炒作。创业板公司大多属于“两高六新”企业，盈利波动大，股价波动大。因此，中小投资者树立价值投资的理念尤为关键。中小投资者应当正确看待公司盈利的波动，更多地关注公司的发展空间，不能抱着投机心理盲目跟风。提升中小投资者教育的深度和广度需要监管部门、券商、专业人士和媒体的共同努力，中小投资者自身也要保持健康的心态，积极学习证券投资知识，与我国创业板乃至整个证券市场共同进步和成长。
结 论
本文经过研究认为，我国创业板退市制度在中小投资者利益保护方面主要存在四点不足：现行退市制度的实际操作性不强、没有强调对公司治理的关注、中小投资者损失赔偿制度不够完善和缺乏投资者培训机制。在借鉴美国纳斯达克市场和香港联交所创业板经验的基础上，结合我国创业板的发展现状，提出了五点建议：平衡财务指标和非财务指标在退市制度中的比重、在退市标准中引入“基于原则”的公司治理要求、建立和完善创业板投资者保护基金制度、加强主动退市制度建设和提高创业板投资者门槛，加强创业板投资者教育。 当然，时间所限，本文的研究仍然具有一定的局限性。例如，因为创业板截至目前仅有欣泰电气一家退市公司，退市前后的财务和市场数据缺乏，没有进行更多的数据分析。此外，本文也没有利用计量经济学方法对我国创业板退市制度与中小投资者利益保护问题进行定量研究。这些都是未来可以改进的地方。 |
