研究目的和意义:

企业的融资问题，尤其是上市公司的融资问题是21世纪资本市场最具讨论意义的话题之一。上市公司选择不同的融资方式获得资金就构成了企业的融资结构。而上市公司对于不同的融资方式表现出来明显的融资偏好，这也就是本文的主要研究内容，旨在分析上市公司融资的偏好性选择。中国上市公司融资时普遍首选股权融资，而较少采用债务融资，表现为强烈的股权融资偏好。例如，中国上市公司热衷于首次公开发行，过度使用配股额度与价格等。股权融资偏好虽然是企业融资行为的一种，但却是一种极端的融资行为，而且中国上市公司的股权融资偏好已经对其健康成长及至证券市场的发展带来了诸多不利影响。针对这样的情况，本文将指出了我国上市公司过度融资现象，上市公司股权融资偏好的经济后果分析，提出相应的解决建议，对我国上市公司融资的开展具有重要意义。

课题研究现状:

Titman和Wessels (1988)通过梳理资本结构理论,寻找到一些影响公司融资决策的因素。在Titman和Wessels的文章中,选择了非债务税盾、公司成长性、行业分类、公司规模、营业利润波动性、盈利能力、资产结构等解释变量对公司融资决策进行实证研究,得出了公司短期负债率与公司规模成负相关关系的结论。同时,Titman和Wessels在实证中得出资产负债率与非债务税盾、营业利润波动、公司成长性无显著性关系的结论。

Leland和Pyle (1977)将信息不对称理论引入融资决策研究,指出在信息不对称假设下,如果某家公司需要对项目进行外部融资,那么资金供给方与资金需求方必须通过信号的传递来交流信息。例如内部管理层对所需融资项目进行投资就可以看作是对该项目未来收益存在把握的信号,这就能够让投资者相信该项目未来收益可以保证,从而使他们做出投资决策。作者同时认为在投资收益率一定时,公司负债水平本身就是反应投资风险的信号。

Ross (1977)通过研究得出了与Leland和Pyle (1977)类似的观点,公司管理层的薪酬通常是与公司市场价值挂钩,同时由于所有权与经营权的分离出现了信息不对称现象,作为内幕信息的处理者,管理层有动机根据不同的财务决策向市场传递信号增加公司市场价值从而间接增加个人收益。投资者则是通过公司管理层的财务决策信号来间接评估公司价值。

Myers 和 Majluf (1984)在 Leland 和 Pyle(1977)以及 Ross (1977)的研究成果基础上,通过简单的三阶段模型考察了在现代公司委托代理模型下,信息不对称对公司投融资决策的影响问题,得出公司不存在最佳资本结构,资产负债率水平仅仅反映了公司发展中对外资金的需求的结论。公司的融资顺序是内部融资优先于发行债券优先于发行普通股。

Shyam-Sunder和Myers (1999)通过选取的1971-1989年持续交易的15家上市公司进行实证研究,对比分析静态权衡理论与优序融资理论的统计效力,认为优序融资理论对由内部资金不足引起的外部融资方式选择的解释力比静态权衡理论得出的融资行为总是使资本结构向最优资本结构靠近的结论更具有统计显著性。同时,作者指出优序融资理论并不能解释上市公司所有融资行为,事实上融资决策是融资动机、融资限制、公司资本结构、股权结构等多种因素共同作用的结果,并且承认精心设计的权衡理论对解释某些融资行为可能更有说服力。同时,作者认为实证模型考虑的因素比权衡理论少并且比较简单,需要做进一步的研究。

Chirinko 和 Singha(2000)针对 Shyam-Sunder 和 Myers (1999)的结论进行了批判性评论。Chirinko 和 Singha 认为 Shyam-Sunder 和 Myers (1999)通过简单的模型得出了关于公司外部融资方式选择的误导性结论,认为股票融资作为最后外部融资手段假设不合理,并且即使该假设合理也无法识别优序融资理论的融资顺序是否被遵守。作者通过分析静态权衡理论模型与优序融资模型的统计效力得出从实证角度两个模型都不具有显著性意义。同时作者指出需要更好的模型来描述融资决策理论和区分不同的假设类型。

Frank和Goyal WWw.eeElw.COM(2003)选取1971年至1998年在美国上市且持续交易的公司进行实证研究,得出了与优序融资理论完全相反的结论。Frank和Goyal认为内部融资一般不能满足投资需求,外部融资方式经常被使用。当上市公司出现资金需求时会优先选择发行股票而不是发行债券。但作者也指出优序融资理论在规模较大的上市公司中得到了一些体现。

Frank和Goyal (2007)认为代理成本可以引起公司融资顺序的改变。在代理成本存在的情况下下,投资者会认为认购新发行股票几乎不可能收回成本与相应的收益。该文章意在指出什么环境下,或者什么时候优序融资理论更实用。另外,该文也指出政策环境因素在公司融资决策中扮演着重要角色。

Wang和Lin(2010)从市场投资者和现有股东之间的信息不对称以及道德风险角度研究了优序融资理论。得出了公司外部融资顺序与优序融资理论相反的结论,具体为先股权融资再债务融资。

Seifert和Gonenc (2010)研究了优序融资理论在23个新兴市场的上市公司是否有效的问题。Seifert和Gonenc认为新兴市场非常符合优序融资理论关于信息不对称和委托代理成本的假设,但是他们的研究结论却显示几乎没有证据支持优序融资理论在新兴市场上有效。新兴市场上的公司主要通过发行权益证券融资,这种现象恰好与优序融资理论相反。同时,Seifert和Gonenc得出新兴市场上的公司确实存在严重的信息不对称与代理成本问题。

课题研究主要内容、实施方案及创新点:

本文主要研究上市公司的融资偏好问题，从我当前的融资结构现状进行分析。基于国内外的相关研究认为上市公司的融资偏好符合优序融资理论，而从实际来看我国上市公司并不符合此理论。所以本文以资产负债率作为代表上市公司资产结构的指标，用描述性统计方法以及多元线性回归模型主要分析影响我国上市公司融资偏好的因素，并指出是如何影响的。 以净资产收益率、市盈率、公司规、国有股权比例以及资产担保价值作为刻画公司盈利能力，运营状况等的指标，分析它们各自对融资偏好的影响。