1 信用交易基本情况

1.1 我国证券市场中信用交易的发展背景

我国证券市场自开放以来，经历了二十余年的快速变化与发展，在这种变化与发展中，投资者、政府以及市场自身都在寻求更好更稳定的市场环境，采取过各类尝试来促进证券市场的稳定和进步。融资融券业务作为在发达国家证券市场中的重要组成部分，在增加市场活力上发挥了巨大的作用，众多学者也认为实施融资融券业务有利于促进市场的流动性，稳定市场波动。  

鉴于此，我国曾在20世纪90年代初期尝试过向证券市场引入融资融券业务，试图通过这种新业务来促进市场的发展。但是，由于当时我国的证券市场发展还不够完善，同时也缺乏强有力的金融监管，投资者的素质也有待提高，大多数投资者参与投资时只考虑自身利益而不顾巨大的风险，发生了大规模的借债、借券。当时的市场中投机行为盛行，导致信用交易风险剧增。为了遏制这种投机行为，政府于1996年10月终止了融资融券业务的实施。

自20世纪90年代初我国限制融资融券业务的操作以来，我国的证券市场一直都存在卖空机制缺失的问题，如此，投资者若想获利，唯一能做的就是推高股价。这种投机氛围在我国股市愈演愈烈，加剧了股市剧烈起伏的情况，股价频繁地出现暴涨暴跌，严重影响了市场的稳定，不利于市场的发展。在多方考虑的基础上，国家先后通过相关的制度和规范，在进一步完善了融资融券的制度框架的基础上决定重新允许实现融资融券。

终于，2010年3月31日，融资融券业务试点在我国正式启动，这标志着我国长久以来的只能做多的单边市场机制的终结，突破了金融创新领域的一大瓶颈，是中国股票市场发展的里程碑性的时刻。

1.2 我国证券市场中信用交易发展的现状分析

自2010年3月31日我国开始批准实施融资融券业务至今，融资融券信用交易已经在我国实行了近6年，这6年间，融资融券经历了快速的发展，在各方面都有了巨大的发展：（1）从融资融券的交易总量来看，从2010年3月31日到2016年3月1日，融资融券余额已经从最初的659.06万元增加到了85,048,439.65万元，规模增长了将近13万倍，自2010年融资融券业务开展以来，融资融券的业务规模一直都保持着快速稳定的增长比率，每年的增长率都超过100%；（2）就融资融券业务规模来开，融资融券业务的合格操作者也在逐渐增加，投资者在进行融资融券投资行为时有了更多的选择：具备融资融券业务资格的券商除了最初的国泰安证券、中信证券、国信证券、光大证券、广发证券、海通证券这6家券商公司，还增加了渤海证券，安信证券，方正证券、浙商证券等共计90余家券商；（3）就融资融券的标的产品来看，涉及的标的股票数量也多次扩容，各行业各类型的股票都已经基本被涵盖在内，总量由最初的90支扩大到了900余支；（4）此外，从业务多样化和衍生产品情况来看，自2011年10月28日起，融资融券转融通业务获批准许展开，使得市场的流动性和活力进一步得到了提高。

就融资融券的交易量而言，参考以下图表，不难看出，从2010年3月31日开展融资融券业务以来，融资融券余额迅速增加，在开始实施该项业务后的第一年就增长了3170余倍，不仅如此，在往后的4年间也一直持续稳定增长，增长率都远超过100%，更是在2015年3月突破1万亿大关。

表1  2013年至2016年3月末两市融资融券交易情况

融资买入额

(万元) 融资余额

(万元) 融券卖出量

(万股) 融券余量

(万股) 融券余额

(万元) 融资融券余额

(万元)

2010年 655.09 649.56 0.71 0.68 9.50 659.06

2011年 142,267.49 2,078,254.87 528.96 869.36 12,550.88 2,090,805.75

2012年 157,554.68 4,589,367.70 8,458.74 9,674.64 85,654.98 4,675,022.67

2013年 752,153.54 16,082,864.78 35,942.57 40,111.36 302,467.96 16,385,332.74

2014年 1,293,205.17 39,262,547.61 42,096.34 54,355.25 277,382.58 39,539,930.19

2015年 18,519,598.38 148,588,015.18 171,924.66 115,438.13 803,627.55 149,391,642.73

2016年 9,470,629.99 86,326,223.89 3,895.92 40,372.60 224,974.73 86,551,198.62

注1：数据来源于上证交易所和深证交易所网站

图1  2010年以来两市融资融券余额量变化统计

截止到2016年3月21日,沪深两市融资融券余额达86,551,198.622万元，其中融资余额86,326,223.89万元，融券余额224,974.73万元。另外，在金融创新方面，2012年8月，开始试行并最终正式启动转融资业务；2013年2月28日转融券业务也正式推出，由此转融通业务陆续展开，进一步扩大了融资融券交易的规模，促使融资融券交易在证券市场中发挥更多作用。

可见，我国的融资融券交易机制得到了投资者和市场的认可，融资融券业务在我国证券市场开展顺利，吸引了大量投资者和资金的流入，为证券市场注入了活力和新鲜血液；但同时，还是可以从这些数据中发现一些问题。首先，虽然融资融券余额数量可观，但其交易总量的规模相对于沪深两市合约接近几十万亿元的流通市值来说，仍然显得有些不足，两市融资融券余额最高时也仅占A股流通市值的不到30%。可以肯定的是，融资融券的交易规模还有待进一步的扩大。其次，融资交易和融券交易的规模相差悬殊，融资规模最高已达千亿元，甚至突破万亿元时，融券规模仍未突破百亿元的门槛，融资业务交易额是融券业务的几十倍，可见二者比例的不协调，两者失衡严重。下面两张图表直观地体现了这一问题，其中图表2中的左侧纵坐标为融资余额的，右侧纵坐标则为融券余额的，从二者的数量级上就可以发现显著的区别：

图2  融资余额与融券余额变化

图3  融资、融券交易额比例对比

2 信用交易量整体波动趋势及其特征分析

本文主要收集了融资融券交易自2013年3月29日至2016年3月24日的交易数据，所列数据均来自Wind金融资讯中心、上证交易所官方网站、深证交易所官方网站以及国泰安数据库，并由本人整理所得。

图2.4  2013年3月至2016年3月沪深两融余额（亿元）

图2.5  2013年3月至2016年3月沪深两融余额变化率（%）

由上示两图不难看出，从2013年3月至2015年6月，沪深两市融资融券交易余量快速增长，由2013年3月的1000余亿元快速飙升至5000亿元，其业务交易量很快在不到2年的2014年12月19日突破10000亿元大关。此后融资融券交易余额呈爆炸式上涨的趋势，在2015年3月至2015年6月短短3个月的时间内实现了从12320.10713441亿元到22659.75075829亿元近乎翻倍的余额量，在如此大的交易额基础之上还能够实现翻倍，可见融资融券交易规模的扩大趋势。但从2015年7月开始，融资融券交易突然走低，并在短短1周内出现了几乎可以称得上是“跳水”式的余额量走低变化；不仅如此，除了高负值的变化率，融资融券的整体规模也骤然缩水，由原来最盛时期的20000亿元骤减一半，尽管此后稍稍有所缓慢回升，但一直没有再重新回到10000亿元的余额数量级。由下图表中的融资融券余额变化率也可看出，在2015年6月之前，融资融券的余额一直呈正方向增长，且变化率较大，最高时实现了近10%的正增长，而2015年6月至2015年9月中旬，融资融券可以说是经历了最为震荡的一段时期，整体的变化率波动非常剧烈，且一直持续着负增长的趋势，即便是之后逐渐趋于稳定，其变动率的稳定性也不再如之前良好，震荡较为剧烈，且时常出现负增长的情况。

经过上述分析，可以总结出融资融券交易量的波动具有快速、稳定增长的特点，尤其是在2015年6月之前，融资融券交易总量一直都呈稳定上升的趋势，且上升速度快，增长率一直保持着较高的正增长比率，整体波动的幅度较为平缓，而2015年6月之后则呈现剧烈波动的特点，震荡剧烈。

3 融资融券交易变化与股市变化对比

根据上述的分析可以发现，融资融券在2015年6月这种剧烈的变化仅发生在短短一个月内，让人不禁联想到同一时期股市的剧烈震荡。下图是同一时间序列内股市交易额的变化：

图2.6  2013年3月至2016年3月股市交易额（亿元）变化情况

根据上图显示，我国证券市场的交易额也如融资融券交易量一样，在2013年至2015年6月总体上呈持续增长的形式，且交易规模扩大的速度也十分快，交易额的数量级在较短的时间内有了巨大的突破。可见，融资融券交易的波动与股市的变化趋势基本一致。通过下图融资融券交易量与股市交易量的变化对比图能更直观清晰地反映二者之间的同向关系：

图2.7  2013年3月至2016年3月两市交易额（亿元）与融资融券余额（亿元）波动对比

观察股市交易额与融资融券交易额变化的对比图表，不难发现，融资融券交易的波动与股市的起伏整体上趋于一致，且当融资融券交易出现剧烈震荡时，同一时期的股市也出现了巨幅震荡，二者总体上波动趋势基本吻合，融资融券交易的波动与股市行情具有正向相关关系。