国外风险投资退出机制经验借鉴

美国和德国的风险投资行业发展都比较先进，但是两者区别非常大。美国以资本市场为主，德国以银行为主，两种发展模式的不同对风险安投资退出机制的影响是深远的。因此，为研究出适合我国实际情况的有中国特色的风险投资退出机制，我们有必要以美国德国为例，研究退出方式占比下的深层原因，并从中提取能够借鉴的经验。

1美国和德国退出方式占比

a数据来源：www.eeelw.com,2018

图 4 2008-2013 年美国有风投背景的企业 M&A 与 IPO 对比

2013 年一共有 377 件 M&A 案例数，相对于 2012 年下降 23%，82 个 IPO 案例数，相对于 2012 年上升 67%。2013 年 MA&IPO 为 4.6 倍（见图 4），降到了最低水平，表示风险投资退出情况好转。

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图 5 2011 年-2012 年德国风险投资退出方式分布（按退出金额）

德国风险投资行业在 2012 年的退出规模是 3.17 亿欧元，相对于上一年减少了 30%。从退出方式看，主要的退出方式仍然是清算和交易出售，占总退出的 74%，共由 2.33 亿欧元通过这两种方式。在所有的退出方式中，只有管理层回购和贷款偿还的推出金额比 2011 年增长，其他都有所削减（见图 5）。

2美国和德国上市要求对比

从中美德的风投退出方式分布来看，IPO 越来越成为风险资本退出企业的主要途径，因为其具有诱惑力的收益率。从而证券市场也渐渐成为风投退出的重要场所，因此，研究分析美德的上市要求和法律、监管对我国风投退出机制的建设有着重大的借鉴作用。

表 5 美德两国上市要求对比（以纳斯达克全球市场持续上市要求（标准一）和法兰克福证券交易所上市标准（初级市场）为例）

纳斯达克全球市场持续上市要求（标准一） 法兰克福证券交易所上市标准（初级市场）

运营年限 2 年 1 年

公众持股 110 万股 要求提供股份总数

公众持股市值 800 万美元 要求提供股份金额

税前营业收入（最近一年或最近三年内的其中两

年） 100 万美元 无要求

需要公司提供的材料 包括两个部分：第一部分包含招股书，第二部分包括补充信息、签字和附件。具体包括公司过去 5年的业务、风险因素、财务状况、管理层的薪酬和持股、主要股东、关联交易、资金用途和财务审计报告等。 最近一个月内的商业登记文件、公司上市自由流通股相关细节、主办券商名称、会计制度及会计年度结束日、营业范围和产品、股份总数及金额、股权结构、公司成立日期和董事会及监事会名单

3经验借鉴

通过对美国和德国的风险投资退出机制的分析对比发现，不同发展模式下的退出机制区别很大。

一、 美国所代表的发展模式下，资本市场是高度发达，种类繁多，层次分明，是风险企业上市的主导，也意味着上市是风险资本退出的主要方式。而德国所代表的银行主导模式，资本市场结构发达程度低下，回购、清算是风险资本退出的主要方式。从风险投资退出的质量和规模来看，美国要远高于德国，从而我们可以得出，资本市场的发展程度直接决定风险投资和退出的发展水平。我国要积极构建多层次的资本市场。

二、 多层次资本市场更体现在各个层次的服务定位和划分标准，而不是分类的数量。以 NASDAQ 为例，不同市场的上市要求有明显不同的区分，而且能够相互衔接起来。也就是说，同时拥有定量指标（盈利性、流动性）和定性指标（公司治理）。德国的资本市场上市条件完善程度远低于纳斯达克市场。事实证明，越细分而衔接得当的资本市场越能够满足各种规模企业的上市需求。

三、 经过多年的实践，美德两国都构建了较为完善的制度体系、市场监督法规和相应的退市标准。从内容上看，美国纳斯达克市场的监管，尤其是退市制度更为严格，相应的惩戒也更为严厉。只有要求严格，纪律严明的市场才能够促进投资者的信心，保障风险资本的顺利退出。