摘要：融资融券交易自正式在我国证券市场开始试点操作以来发展迅速，在证券市场中扮演着重要角色。鉴于融资融券交易对股市的重要影响，本文将结合我国股市现状介绍信用交易发展背景、现状；并结合同期股市的波动情况分析融资融券交易波动与股市变化的关系，运用事件研究法、相关性、回归模型等方法，分析并检验融资融券交易变动对股票价格、股市波动性的影响情况。通过实证分析，本文得到如下的实证结论：融资融券交易对股票价格具有助长作用，融资融券交易的实施会促进股票价格的提高，此外，融资融券业务对股市波动具有高度显著相关，短期内融资融券交易会增加股市的波动，但长期来看融资融券对股市的波动性具有稳定和平抑作用，促进融资融券的发展有利于股市的进一步发展。

关键词：融资融券；信用交易波动特征；个股股价变化；股市波动性

1  引  言

1.1 研究背景及目的

1.1.1 研究背景

“融资融券”又被称为“证券信用交易”或是“保证金交易”，其含义是指投资者对具备进行融资融券业务操作资格的证券公司提供担保，并向这些证券公司借入资金，进行融资交易操作的行为。融资融券的具体内容包括券商对投资者的融资、融券以及金融机构对券商的融资融券。信用交易机制的存在使得股票市场具备了流动性，而这种信用交易制度自身所具备的卖空机制也极大地促进了市场的发展，使融资融券业务为股票市场增添了活力。但不可否认的是，融资融券制度本身所带有的信用交易机制尤其是卖空机制的特点，其信用风险的存在对市场的稳定性也会产生一定影响，如果制度不够完善或是管理监督不够到位，这种信用交易机制也很可能会对市场带来剧烈波动的风险。

早在20世纪90年代初，我国就曾引入过融资融券业务，但由于当时的证券市场尚不具备完善的制度，也缺乏强有力的金融监管，导致大量的投资者不顾风险地进行借债借券，进行投机交易行为，严重破坏了市场秩序，阻碍了市场的稳定发展，导致政府在1996年10月叫停融资融券业务。在后续10几年中，通过不断的完善相关法律和制度，国家逐渐解开对信用交易的禁令，并由此逐步展开了我国证券市场融资融券业务的试点工作。2010年3月31日，我国正式启动了融资融券业务在上海证券交易所和深圳证券交易所的试点操作。在此之前，我国的股票市场交易方式一直处于“单边做市”的模式，这是因为当时的中国股市缺乏有效的卖空机制，导致我国市场无法形成良好的内在平衡，因而投资者只能通过推高股价来获利，国内股市投机氛围浓厚。可以说，融资融券业务试点的正式启动，结束了中国以往“单边做市”的交易机制，突破了原先的市场瓶颈，使得中国股票市场得到了进一步的发展，具有里程碑式的意义。

1.1.2 研究目的

从2010年3月31日融资融券业务引入我国证券市场以来，我国彻底告别了以往“单边做市”的交易模式，开始了“做空机制”，使我国证券市场的交易机制得到了发展和完善。但因为我国真正开始实行这项业务才不到6年，且我国的证券市场也仍旧处于发展阶段，尚且存在许多问题和不足；另外，就2010年业务开展以来的融资融券交易数据来看，融资融券的信用交易量波动也较为显著，同时也伴随着股市的起伏波动。鉴于此，本文计划以我国正式批准实施融资融资业务以来的实际数据为基础，结合相关模型从数量上分析融资融券交易量的变化情况，并结合同期股市的整体形势，讨论融资融券信用交易的波动变化特点及其对股市波动的影响，期望能够通过实证分析，探究融资融券业务对我国证券市场的影响。

考虑到我国证券市场的实际情况，在数据选取方面，本文将选取沪深两市的融资融券交易总量，从股市整体波动性和流动性两方面探讨融资融券对证券市场的影响。

1.2 文献综述

融资融券交易包括融资交易和融券交易，融资交易是指投资者以资金或证券作为质押，向证券公司借入资金用于证券买入，并在约定的期限内偿还借款本金和利息，而融券交易是指投资者以资金或证券作为质押，向证券公司借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。

我国对融资融券交易的尝试最早可以追溯到20世纪90年代，但我国在2010年3月才正式开展融资融券业务，因此国内稍早的文献大部分都是对于融资融券交易机制的理论研究，或者是利用国外或者港台成熟证券市场的数据进行实证研究论述。郑振龙(1996)，王立国(1999)，黎元奎(2003)，滕必族和田莉(2004)，邓榮和杨朝军(2006)，威力(2006)，高翔(2007)，唐洋军(2008)，谢吉斌(2008)都对国外成熟证券市场的证券信用交易制度进行了总结和梳理，当时的研究对象都主要集中为美国、日本、台湾和香港证券市场，分析了授信模式的选择、保证金比例的设定、担保证券的规定和风险防范等方面的问题。

随着融资融券业务在我国开展试点，专家学者纷纷对我国的实践经验进行及时的归纳和总结。余山明(2010)集中阐述了融资融券业务对我国股市做空机制的开创角色，综述了该业务能够给我国证券市场带来的积极作用和深刻影响。黄丽娜(2011)通过对我国融资融券交易的现状进行梳理，提出了该项业务面临的问题，比如转融通机制的缺乏等，并且给出了相应的政策建议，指出未来的发展方向。明晓磊(2011)对融资融券的交易特点和影响做了一个系统性的归纳，意在说明融资融券是一把双刃剑，需要相关监管部门完善风险防范工作。钟笑珊(2011)认为在我国融资融券业务试点阶段融资融券机制对证券市场的影响还较弱，它既没有造成市场的大幅度波动，也没有大幅的提高市场的流动性水平。但相对而言融资买空交易对提高证券市场流动性的功能已开始基本显现出来了。

随着融资融券交易在我国的正式开展和深入发展，国内证券市场积累了更多融资融券交易的实践经验和可供研究参考的数据，更多的文献开始利用成熟的市场数据和不同的模型和研究方法对融资融券交易的相关问题进行实证研究。相关文献也将研究的重点集中在对融资融券交易与证券市场的关系这一问题研究和讨论上。陈伟(2011)使用融资融券试点一年多时间的市场数据，通过引入虚拟变量的方法刻画了融资融券业务试点之前和之后的波动性影响。这种向波动方程引入虚拟变量的做法是一种前所未有的创新。实证结果表明，在试点阶段，融资融券业务有利于减小我国股市波动性。与之相类似的研究还有杨德勇和吴琼(2011)，通过Granger因果检验和事件研究法、时间窗口研究方法等方法对2010年3月31日至2011年3月1日上海证券市场的融资融券交易数据进行分析，他们也发现融资融券交易推出后个股的波动明显减小了。唐艳(2012)和于孝建(2012)都利用VAR模型实证检验了我国开展融资融券业务试点以来的交易情况和我国股市波动性之间的关系，不同的是前者使用的是收益率标准差来衡量波动性，后者利用的是收益率日波幅来代表波动性。他们得出的结果有所不同，前者得出融资融券业务有降低我国股票市场波动性的结论，后者则得出融资增大了股市波动率而融券减小了股市波动性的结论。朱晋和郭晓宇(2012)也使用我国开展融资融券业务以来的市场数据，使用Granger因果检验，发现融资交易和融券交易都是股指波动性的Granger原因，同时，在短期内融资融券交易的操作会增大股指波动率。但是融资融券的滞后项影响股指收益波动的系数随着滞后阶数的增加由正变为负，所以长期来看，融资融券交易规模和股指收益率波动之间存在负相关性，将会平抑市场波动。

从上述研究融资融券交易与证券市场波动关系的相关文献分析可以看出，融资融券交易与股市的波动的确存在密切显著的关系，现有的关于融资融券交易对股市波动影响的大部分的文献都通过不同的模型如Panel-Data模型（冯玉梅、陈游等，2012）、Granger因果关系检验法（李俊文等，2011）、VAR模型（唐艳等，2012）、ARMA模型和ARCH族模型等模型对这二者之间的关系进行实证研究和分析，并得出融资融券交易是我国股市波动性变化的显著原因（胡榕等，2012），融资融券交易与股市波动呈正向相关（吴术等，2014），且融资融券业务的进一步发展对股市的稳定发展具有积极作用（蒋琦等，2014）。

1.3 研究思路

本文将以我国股市的波动性和流动性为主要的衡量指标，以此来探究融资融券交易对我国股市的影响。通过整理和分析关于融资融券对股市波动性影响的相关文献，并结合相关的实际数据和实际市场情况明确本文的研究方向。本文将详细介绍融资融券交易的基本概念，介绍测量融资融券交易波动的方法，同时整理并分析融资融券交易数据及其波动情况，为之后的实证分析做好了铺垫；再选取融资融券余额、交易数量变化，通过回归模型分析并检验融资融券业务对股市的影响方向与影响程度；最后再结合实证结果和我国股票市场的实际情况，提出关于融资融券在我国发展的相关建议。

结论与建议

综合以上的理论分析的归纳以及实证分析的检验，可以发现融资融券交易的波动与证券市场的变化有着密切的关系，总的来说，一方面，融资融券交易的实施有利于促进证券市场标的股票的流通，扩大市场交易规模，提高市场交易活跃度，增强市场流动性；另一方面，融资融券交易自身的稳定性与证券市场的波动性有着正向相关性，融资融券业务本身能够促进股市更好地发展，有助于稳定股市的波动性，但前提是融资融券交易本身是稳定、健康的，即在健全、完善的融资融券交易制度下持续稳定、快速地发展的融资融券交易能够为市场带来活力，抑制股市的过度波动，平缓股市的波动性，但是相应的，如果融资融券交易变化剧烈，起伏不定，也将会对市场的稳定性带来不利影响，加剧市场的波动性。

由上述分析不难得出结论：融资融券交易作为我国证券市场的重要基础交易制度，对我国证券市场的发展具有重要的意义。简而言之，融资融券交易对证券市场的发展是一把双刃剑，要想使其发挥积极作用，正确的引导、规范、管理和监督必不可少。就其“双刃剑”的特点和其发展现状，可以提出以下几点建议：

(1)继续深入推动融资融券业务发展，调节融资融券业务规模的比例，促进融资融券业务合理、健康运行。如本文实证所示，融资融券交易能够提高市场流动性，还能够起到稳定市场的作用。这说明在合理监管的情况下，推动融资融券交易发展将促进市场进一步良好发展。目前我国的融资融券业务总体规模占证券市场的比例仍然较小，且融资业务和融券业务存在严重的规模比例失衡。因此，调整融资融券规模在证券市场中的比例和其自身的规模比例十分必要。

(2)完善监督管理机制，灵活应对市场变化。本文的实证结果表明，在市场出现大幅剧烈波动的情况下，融资融券交易会增大市场波动。因此监管部门应该建立完善有力的监管制度，制定灵活的策略来应对不同情况下的市场变化，如适当地根据市场波动情况调整保证金比率。

(3)倡导理性投资氛围，营造良好的交易环境。本文的研究结论表明，若合理运用融资融券交易机制，股票价格波动能被有效抑制，使市场保持稳定；若将融资融券交易作为一种投机的工具，则可能在短期内加剧市场波动。因此，监管部门和券商应该加大融资融券知识和投资风险的宣传力度，积极倡导理性投资观念，营造良好的市场氛围。

相信随着融资融券交易制度的不断发展和完善，我国融资融券业务的开展将更加成熟、稳健，融资融券交易也能够发挥其对股市的积极作用，恰当扮演金融创新的重要载体的角色。