1 信用交易对股票市场影响的理论分析 

1.1 对股市波动性影响的理论分析

股市的变化体现在很多方面，如股票价格的波动，股市交易量的变化等多方面。而衡量证券市场运行质量的一个重要指标就是股市的波动性。股市的波动性是股票市场的基本属性，表现为市场参与主体如：投资者、上市公司、中介机构和客体如股票、证券这些因素在数量、规模和结构等方面的变化。

而股市波动性最直观的体现就在于股价的涨跌变化，股价的波动幅度越大，其偏离市场内在价值的程度越高，说明市场的波动性越大。因此，观察股价的波动是考察股市稳定情况和股市运行质量的一种重要手段。根据经济学原理，股票价格取决于市场的供求关系，而融资融券通过向投资者提供一种买空卖空的机制，对证券市场上的供求关系进行调节，从而影响了股票价格的波动变化。从整体来看，融资融券对市场起到稳定股价的作用：当股价暴跌时，股票的价值被低估，投资者基于理性的价格预期，通过融资交易大量买入被低估的股票，增加了市场中对该股票的需求，导致股票价格上升，而股价的上升又将吸引其他投资者的进入，这样一来，市场的需求量就大大增加，当需求量不断上升并最终达到供不应求的状态时，股票价格上涨到顶点。此时，部分持有该股票的投资者到期平仓，卖出股票，市场需求得到缓和，股价的上涨开始受到抑制，缓解了由于过度上涨的股票价格造成的市场波动。反之，当股价虚高时，融资融券的交易者们就会通过卖空行为维护自身利益，而他们的交易操作也会通过类似的路径反方向地作用于市场的供求量，使得波动的股价再一次趋于平稳。因此，虽然融资融券交易会引起股价的暂时性波动，但从长远来看，这项业务有利于稳定市场的波动性。

3.2 基于沪深股市标的物的数据分析

3.2.1 可融资融券标的个股的数据分析

基于上节分析，融资融券交易量的变化对股票的价格将会产生影响，具体到个股，可以理解为，具有融资融券交易资格的标的物与非融资融券标的物在面对融资融券交易量发生变化的情况下，其股价所展现的变化情况是具有显著差别的。因此，从理论上来讲，若要研究融资融券对个股股价的影响，在这一事件中，为了尽可能地控制其他因素的相似性，需要考虑选取一组样本，该组样本中的标的物除了是否具有融资融券交易资格这一点外没有其他方面的差异。因此考虑选取一组标的物，其特征是在某一时点之前不具备融资融券资格，在某一时点之后被允许进行融资融券交易，且这一时间点前后的交易数据和融资融券数据容易获得。

综上，选取了6只在2014年9月22日获得融资融券资格的标的股票（6只标的股票分别为：000099.SZ中信海直、000415.SZ渤海金控、000516.SZ国际医学、600026.SH中海发展、600073.SH上海梅林、600135.SH乐凯胶片，6只股票分属于不同板块，排除了同一板块标的股带来的偶然性因素），通过整理统计这6只标的股票在融资融券前后股价的变动进行图表绘制并进行分析，见下图表：

 图1  6只标的股票在融资融券前后（以2014年9月22日为界）股价变动图

据上图不难发现，这6只标的股票在2014年9月22日前的股价变动都比较和缓，虽然在较短周期内（5天）有波动，但整体的个股价格都维持在一个稳定的价格区间内，如以600026.SH中海发展为例，在2014年9月22日前，该股票的价格基本维持在4元-6元之间，波动极小，而且这一价格维持了近18个月的稳定；再以波动较大的600073.SH上海梅林和600135.SH乐凯胶片为例，这两只标的股票的波动较大，但也仍维持在4元的区间范围内波动，整体来看，在进行融资融券之前，这6只标的物的股价波动都比较稳定，基本维持在100%以内的增长率。但是从2014年9月22日，即这6只标的开始实施融资融券之后，6只标的股票的价格都有了非常显著的变化。一方面，在价格上突破了100%的增长率，尤其是000516.SZ国际医学这一只股票，股价从之前维持了近18个月最高8元的价格上涨到最高近38元人民币，其他5只股票价格也都实现了不同程度的增长，增幅都在短期内达到100%以上，在股价的绝对值上有了显著提高；另一方面，这6只股票的波动加剧，股价的稳定性变差，股价震荡剧烈。

3.2.2 标的股票股价变动与融资融券变化对比

结合个股融资融券变化前后（2014年9月22日为界）的股价变化，以000099.SZ中信海直、000516.SZ国际医学、600073.SH上海梅林和600135.SH乐凯胶片四只标的股票为例，有图3.2-3.5如下：

图3.2  000099.SZ中信海直股价（元）和个股融资融券（亿元）变化对比

图3.3  000516.SZ国际医学股价（元）和个股融资融券（亿元）变化对比

图3.4  600073.SH上海梅林股价（元）和个股融资融券（亿元）变化对比

图3.5  600135.SH乐凯胶片股价（元）和个股融资融券（亿元）变化对比

由以上的几张对比图可以看出，个股的股价（元）在融资融券发生之前都比较稳定，不但波动的幅度小，而且在股价的绝对值上也没有显著的变化，股价基本维持在一个稳定的价格区间；而获得融资融券资格并开展实施之后，融资融券余额（亿元）的变化与股价的变化基本维持一致，即融资融券余额（亿元）增加时，个股股价（元）也增长，融资融券余额（亿元）减少时，个股股价（元）也减少，且融资融券余额（亿元）增幅（或波动幅度）越大，股价增长幅度（或波动幅度）也越明显。

因此，从理论和数据分析上看，可以得出的结论是：融资融券的实施会促进股价的增加，对股价有助长作用，同时，融资融券的波动会引起股市的波动，融资融券波动越剧烈，股市的震荡也越频繁。