本文首先概括了学术界对创业板退市制度和中小投资者利益保护问题的研究成果；其次介绍了我国创业板退市制度的发展现状；再次指出了我国创业板退市制度在中小投资者利益保护方面主要存在实际操作性不强、没有强调对公司治理的关注、中小投资者损失赔偿制度不够完善和缺乏投资者培训机制的不足；然后以美国纳斯达克市场和香港联交所创业板为例，介绍了发达国家和地区创业板退市制度在中小投资者利益保护方面的可取之处；最后对我国创业板退市制度和中小投资者利益保护问题提出了具体的改进建议：平衡财务指标和非财务指标在退市制度中的比重、在退市标准中引入“基于原则”的公司治理要求、建立和完善创业板投资者保护基金制度、加强主动退市制度建设和提高创业板投资者门槛，加强创业板投资者教育。
前 言
2013年底，国务院发布旨在保护中小投资者利益的“国九条”。中小投资者在我国资本市场中处于主体地位，“国九条”的发布体现了国家层面对中小投资者利益的关注。2014年中，国务院再次发布“新国九条”。“新国九条”指出，应当建立既符合我国资本市场实际又有利于保护中小投资者利益的退市制度。 “新国九条”发布的两年后，即2016年7月8日，我国深交所创业板上市公司欣泰电气（300372）因欺诈发行被证监会顶格处罚，启动强制退市程序。欣泰电气作为2009年创业板推出以来第一只被强制退市的股票，备受资本市场和投资者的关注。欣泰电气的退市过程反映出我国创业板退市制度在保护中小投资者利益方面的缺陷。我国创业板与声誉卓著的美国纳斯达克市场和香港联交所创业板相比较为年轻，借鉴世界上成功的创业板退市制度、吸取其在保护中小投资者利益方面的经验，有助于不断改进我国创业板退市制度，切实有效地保护中小投资者利益。 欣泰电气退市后，社会各界对保护中小投资者利益问题空前关注。如何真正践行“新国九条”精神，更好地保护我国中小投资者利益，是迫切需要解决的问题。因此，研究我国创业板退市制度和中小投资者利益保护问题具有非常重要的现实意义。
1.研究现状 研究我国创业板退市制度下的中小投资者利益保护，既要借鉴发达国家和地区创业板退市制度在中小投资者利益保护方面的可取之处，又要结合我国创业板的实际，因此，有必要参考国内外学术界对创业板退市制度与中小投资者利益保护的研究成果。
1.1国外研究
发达国家和地区的创业板发展较早、经验丰富，国外研究创业板退市制度的文献较多、成果丰硕。 Fuerst（1998）认为中小投资者属于资本市场的弱势群体，只有切实有效地保护中小投资者利益，稳定中小投资者对市场的信心，才能有效地维护证券市场的稳定和健康发展。Tsaganos、Bard和Moore（2003）提出了设计合理、执行有效的公司治理体系是保护中小投资者利益的核心。Jonathan Macey、Maureen O’Hara和David Pompilio（2008）认为交易所强制不符合上市标准的公司退市是为了维护交易所的“信号”价值和自身的声誉，吸引更多的投资者。Easley和O’Hara（2009）提出监管部门应当致力于提高证券市场的透明度，降低上市公司和中小投资者之间的信息不对称程度，尊重中小投资者在获取足够信息披露的前提下根据自由意志做出的投资决策。Sharma和Sachdeva（2011）建议监管当局应当对违规违法的上市公司高管进行严厉惩罚以保护中小投资者利益。J. Khort（2014）强调了退市主要影响的是中小投资者，提出了鼓励部分上市公司自愿退市的建议。香港地区Cheung、Jiang和Limpaphayom（2008）认为大陆和香港创业板应当向美国纳斯达克证券交易所学习，在退市制度中增加或强调公司治理的要求，充分推动市场的发展，让具有良好公司治理体系的上市公司赢得市场的青睐，获得较高的估值。
1.2国内研究
我国深交所创业板于2009年下半年推出，相对发达国家和地区历史较短。因此，国内学术界对创业板退市制度与中小投资者利益保护的研究起步较晚，基本都在2009年以后。 胡茜茜、朱永祥（2012）认为改进创业板退市制度有利于增强市场资源配置能力、有利于保护中小投资者利益。王汀汀、姜渝（2016）认为通过简化创业板上市公司的退市流程进而提高退市效率是我国创业板退市制度今后的发展方向。许文娴（2015）认为现行创业板退市制度的可操作性不强、无法充分发挥作用。王贞力、林建宇（2016）提出只有改革发行体制和发行制度、建立并完善问责制度、建立对中小投资者的有效赔偿制度和加强证券职业道德建设才能防范我国创业板退市制度的弊端。王建东（2013）、刘源（2013）提出支持有条件的上市公司自愿退市是丰富创业板退市制度的一个新的维度。 国内对创业板退市制度下的中小投资者利益保护问题的研究比之退市制度的研究少了很多，主要分为以下三个方面： 1. 吕亚娟（2012）、李静（2016）、张莹（2016）通过案例研究的方式提出构建设计合理、执行有效的公司治理架构和内部控制体系是保护中小投资者利益的重中之重。 2. 蔺汉杰（2012）、王京、裴度（2014）、谭友康（2014）、魏晓辰（2015）通过中美创业板退市法律制度的比较研究强调完善中小投资者诉讼赔偿机制、建立惩罚性赔偿制度和给予行政补偿的重要性。 3. 瞿笔玄、李华（2012）、李小溪（2012）、周超（2015）认为建立投资者的培训机制可以有效避免中小投资者的盲目投资。
我国创业板退市制度的发展现状 2012年中，深交所正式发布《创业板股票上市规则》（“规则”）并于次月开始执行。2014年，深交所对“规则”进行了进一步修订。创业板公司的退市标准在内容上主要参考了创业板上市审核中的标准和条件，上市标准和退市标准形成了一定的对称性。现将创业板与主板上市公司暂停上市和终止上市的主要情形汇总如下。Www.eeelw.com 通过上表对于我国创业板退市标准的总结和创业板与主板退市标准的对比可以看出，创业板和主板有着相似的退市标准，但是相对主板，我国创业板退市制度更为严格，也更加强调市场的作用，如引入了中小板“36个月内累计受到3次公开谴责”的退市标准。 此外，根据深交所“规则”的规定，创业板退市制度在退市程序上没有沿袭在主板使用的ST和*ST制度，即退市风险警示制度，取而代之的是上表列明的暂停上市和终止上市这两个环节。取消退市风险警示制度可以有效遏制上市公司退市前的投机行为，防止“借壳”行为泛滥。“规则”同时对财务报告和其他重大信息的披露、注册会计师审计意见的作用、退市整理期等制度进行了完善，恢复上市的标准更加严格审慎，有效保障中小投资者利益。 |
